泸州老窖百亿借款引股东利益扩张前景争议

作者｜睿研消费

编辑｜MR LEE

来源｜蓝筹企业评论

泸州老窖在账上有260（259.5）亿货币资金（现金+理财）的情况下，仍然向银行借款120亿。

这一看起来不合常理的财务安排让外部投资者不解，《蓝筹企业评论》在互动平台上注意到投资者多次与公司投资者关系部门对话。

对话引发我们进一步思考，投资者应该如何看待这样一件不大不小的事情，如何看待泸州老窖的运营水平，如何理解这家行业头部公司的管理理念。

泸州老窖一年利润百亿，120亿借款的财务费用几个亿，这事真不能说大

作为国内白酒行业“第三把交椅”的有力争夺者，泸州老窖的收入规模稍稍落后洋河、汾酒，但它的几项盈利指标都非常靠前。比如，老窖的净利润行业排名第三，净资产收益率和销售利润率都是行业第二。

实际上泸州老窖业绩增长的持续性一直保持得很好，公司2023年实现了营业收入302.33亿元，同比增长20.34%；归属于上市公司股东的净利润为132.46亿元，同比增长27.79%。2024年一季度，公司实现营业收入91.88亿元，同比增长20.74%；净利润为45.74亿元，同比增长23.20%。

细心而严格的投资者仍然在泸州老窖的不错表现中看到了“问题”，对老窖在账面持有大量现金的情况下，最近三年大手笔向银行借款、并有扩大的趋势，表达了不同意见。

到2024年第一季度末，泸州老窖的货币资金259.5亿元，同时长期借款达到了近120亿元。公司对此解释说主要是取得银行借债所致。

泸州老窖的长期借款是从2022年开始产生的，此前公司未出现此类数据。

数据显示，2022年-2023年及2024年第一季度，借款数额分别为31.8亿元、100亿元、119.9亿元。

数据来源：东方财富

财报有关现金的数据为，2021年-2023年年报以及2024年一季度末，泸州老窖货币资金分别为135.13亿元、177.58亿元、259.52亿元、321.37亿元，一直在增加。

数据来源：东方财富

在这一时间段中（2021年-2023年及2024年一季度末），泸州老窖的净利润分别为79.37亿元、104.11亿元、132.89亿元、45.78亿元。

期间公司经营活动产生的现金流量净额分别为76.99亿元、82.63亿元、106.48亿元、43.59亿元。现金及现金等价物净增加18.34亿元、43.26亿元、81.64亿元、61.72亿元。

可见，泸州老窖不但盈利情况相当不错，而且都有非常好的现金支撑。

一句话，老窖不缺钱。

不缺钱的老窖增加借款最直接的结果就是利息费用激增。

财报数据显示，2021年-2023年及2024年一季度末，公司的利息费用分别为1.95亿元、2.3亿元、4.88亿元、1.5亿元。2024年仅第一季度的相关费用已经接近2021年全年水平。同期利息费用分别同比增长2.5%、17.71%、112.48%、20.16%。

数据来源：东方财富

利息费用增长将会直接侵蚀利润，这与公司所说“降低财务费用、增加公司净利润、实现公司及股东利益最大化”并不吻合。

公司IR人士回应投资者质疑时所表达出的理念差异

面对公司如此“怪异”的行为，投资者表达了担忧。《深交所互动易》平台上，一位投资者表示：“公司存贷双高，投资者会担心，现金流充足的情况下建议不要借款了。”

来源：深交所互动易

类似这位投资者的疑问最早出现在今年一月份，在随后的半年中又有近似的异议数次引发讨论，对此，泸州老窖一直以下面的统一答案回复：

“近年来，随着营收增长、经营规模扩张，公司正在投资建设一系列项目以匹配未来发展需要。为保障公司健康发展，以及为后期项目建设做足额储备，公司利用良好的信用优势在银行取得低成本长期借款，同时通过公平比价优选银行存款产品，在风险可控的前提下适度提升财务杠杆，优化资本结构，能够进一步增加现金管理收益，降低财务费用，增加公司净利润。截至2024年一季度，公司长期借款余额119.90亿元，公司资产负债率为32.43%，维持在合理且较低水平。因此，公司在账面资金充足的情况下新增借款具备合理性。由于资本市场融资政策随着外部环境变动可能会有相应调整，公司将合理评估风险及收益，适时调整融资方案，以实现公司及股东利益最大化。”

在另一个投资者聚集平台雪球上，《蓝筹企业评论》看到了更有意思的信息，当然，如下信息更像是“合理性怀疑”。

一位网友发贴说：“这两年银行业比较困难，不少银行存在资产荒，大量存款贷不出去，是不是泸州老窖在帮助地方国有银行解决放贷款难的问题？比如说泸州银行，因为泸州老窖与泸州的地方国有银行的背后都是同一个大老板，那就是泸州市国资委，同时泸州老窖本身也是泸州银行的大股东，所以泸州老窖帮助泸州银行解决放贷难、资产荒的问题就可以理解了。”

来源：雪球

此贴的后半部分发挥了太多想象力，我们暂且忽略，但对老窖不缺钱却借钱、白白“送出”利息的合理性怀疑公司应给出令人信服的解释。

需要股东思考的问题是，泸州老窖继续借钱扩大产能的前景到底如何？

投资者质疑泸州老窖“不差钱贷款”时，“扩建产能以备公司发展需要”是来自公司IR人士理直气壮地回复。

2022年7月泸州老窖公布的产能扩建计划是，公司投资48亿元实施泸州老窖智能酿造技改项目（一期）。建成后产能规模为年产基酒8万吨、基酒储存能力10.4万吨。项目建设期为2022-2026年。

公司强调的扩产计划反而引发了我们的担忧，特别是当下白酒业正面临着“坍塌前景”。

首先，泸州老窖近年来产能利用率是逐年下滑的。

2016年-2023年，这家公司的生产量分别为约17.6万吨、16万吨、15.7万吨、13.8万吨、11.1万吨、9.5万吨、8.8万吨、8.4万吨。

自2020年起，公司在年报中开始公布实际产能为17万吨。据此计算，2020年-2023年，泸州老窖的产能利用率分别为65.54%、55.78%、51.71%、49.39%。

可以看到，老窖的产能利用率明显不高而且逐年降低。那么，已经产能过剩的泸州老窖，对新建8万吨产能的计划是否有必要重新评估？

其次，公司声称通过增加贷款以扩大经营规模的说法，值得推敲。放着大量现金闲置、或去购买低收益理财产品，却支付高得多的利息投资，这一系列操作造成的浪费，泸州老窖对股东们的关切可能太不重视了。尽管，目前看直接的利息损失只占利润的百分之几，但面对日益艰难的行业景气度，精打细算才是企业管理者最需要拿出的操守。