消费研究：白酒板块高端趋向稳定 次高端有望迎来复苏

1.导语

新冠疫情爆发以来，出行限制、疫情反复等，对于旅游、餐饮、酒店、食品、白酒等行业消费场景造成严重冲击。当下，社会面全面放开，同时各地感染高峰已过，多项促消费刺激政策出台有望迎来消费恢复。我们认为，在政策扶持+社会面放开的支撑下，消费复苏拐点来临，景气度有望持续回升。展望未来，疫后投资如何布局、复苏行情如何演绎，东亚前海证券研究所大消费团队推出 2023 年消费复苏专题报告，包含食品饮料板块、 农业板块、社服板块、医药板块及轻工板块。

2.宏观：对标美日，我国消费复苏动能与持续性预计更强

2.1.国际经验：开放后首轮感染潮拖累消费，后续轮次冲击趋减

复盘日本、美国防疫放开后的消费复苏路径：两国防疫均经历“严格 管控-政策反复-全面放开”三个时期，消费大盘在疫情管控逐步放开的政策反复期内首轮感染高峰受冲击最大，耗时 2-3 个月逐步恢复，而后续轮次感染高峰对消费影响逐步趋减。整体来看，两国政策逐步松动后首轮感染 高峰期均持续约 2 个月，而首轮高峰期后 1-2 个月内两国社零增速（较 2019 年同期）转负为正，恢复至疫前水平。

其中：1）美国消费增长韧性更强、恢复周期更短、消费复苏更快：在感染高 峰后 2 个月内美国总零售额基本恢复到位；从后续轮次感染高峰来看，除了 2020 年 3-5 月第一轮疫情高峰消费整体受到疫情显著拖累以外，后续轮次疫情对消费冲击相对有限。2）日本方面，以首次政策放松为起点，总零售额增速耗时 2-3 个月回 归正常水平，而后 2020 年 8 月又迎第二轮疫情小高峰，消费整体再次受较显著拖累，随后轮次的疫情对消费冲击逐步缓和，消费复苏速度亦较首轮放开后明显加快、反弹力度略有提升。

2.2.国内情况：感染人数快速达峰，政策利好护航复苏大势

2022 年 11 月起我国防疫措施大幅优化，压制消费关键因素逐步淡出。2022 年 11 月，国务院联防联控机制公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防 控措施科学精准做好防控工作的通知》，防控政策转向调整趋势显现，12 月 7 日防控“新十条”及后续对新冠肺炎实施“乙类乙管”等措施，标志着我国疫情防控进入历史新阶段，防疫措施出现较大程度优化，社会面封控作为 近年压制消费的关键因素逐渐淡出。

感染人数快速达峰回落，消费复苏趋势已现。防控措施放松后，2022 年12月我国迎来首次大规模感染潮。根据城市数据团，我国感染人数在2023 年前基本完成达峰，1 月新增感染人数回落，相较美国、日本约 2 个月感染 高峰期时间更短。新增感染人数过峰后，我国大多数城市消费热度企稳回 升，线下商圈消费反弹明显。根据国家税务总局增值税发票数据，2023 年 春节假期期间，全国消费相关销售收入同比+12.2%，2019-2023 年春节假期 CAGR 实现 12.4%，呈增长态势。美团数据表明，春节假期前 6 天，全国多 人堂食套餐订单量同比+53%，异地消费同比+76%，我国消费复苏趋势已现。

策利好频出，消费复苏与成长具备较强确定性。政策端，疫情防控措施优化后，我国社会运行的重心得以更好聚焦经济发展。2022 年 12 月中 央经济会议提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置”与“多渠道增加城乡 居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。同月内，国 务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，将“促进消费投 资，内需规模实现新突破”作为“十四五”时期实施扩大内需战略的主要目标第一条，并表示消费已成为我国经济增长的主拉动力。各省市积极响应，接连出台稳增长、扩消费相关措施。政策利好频出、居民消费场景恢复下，2023 年消费板块复苏与成长具备较强确定性。

综上所述，我们认为美国、日本管控放松较早，从防疫首次放松到完 全放开有近 2 年的缓冲期，使得两国后期消费复苏动能减弱。我国防疫优 化步调快、前期消费需求受压制较大、放开所处经济周期的节点更利于复苏，消费板块恢复的动能与持续性预计更强。不同于海外国家从“严格管控-政策反复-全面放开”三阶段递进放开，我国从严格管控到大规模放松的 缓冲期更短，前期消费需求受压制更大，因此复苏动能或较美国、日本更高，消费有望在感染高峰期后更快恢复至疫情前水平。

另外，我国防控优 化所处的经济周期节点与海外不同。海外放松管控时全球供应链动荡、美 联储激进加息，均导致经济下行压力大，抑制部分消费意愿；反观 2022 下 半年——我国防疫弱化的时点，加息预期已基本落地，国内稳增长政策逐 步落实，有望形成共振，消费反弹的速度与持续性有望更强，利好消费各 板块复苏。

3.食品饮料：线下餐饮恢复，看好需求复苏下行业高端多元化成长

3.1.白酒板块：高端趋向稳定，次高端有望迎来复苏

3.1.1.历史回顾：疫情对区域次高端消费场景影响较大

白酒消费场景分化，在疫情扰动下，以宴席需求为主的区域次高端白 酒受影响较大。白酒消费目的主要分为宴请、送礼、收藏、自饮等四类， 宴请和送礼是白酒 最为重要的消费目的。而根据《2021 中国白酒消费洞察报告》，白酒消费 场景中，聚会和商务应酬是白酒主要的消费场景。白酒行业中高端白酒具 有最强的奢侈品属性和社交属性，因此高端白酒的送礼需求是最高的，而 区域次高端白酒在当地宴请、宴席需求较高。因此，在疫情扰动下，线下 餐饮受限，聚会、宴席消费场景减少，区域次高端白酒的需求受到压制， 而高端白酒则相对影响不大。

3.1.2.疫后复盘：复盘疫情后白酒三阶段行情表现

（1）疫情后第一轮行情：高端白酒受影响较小，率先领涨 高端白酒受疫情扰动影响较小，2020 年一季度开始掀起第一轮行情。由于高端白酒主要是送礼需求，因此在线下餐饮受限的 2020 年初，贵州茅 台、五粮液等白酒领军企业受到的影响较轻，泸州老窖受到一定冲击但很 快反弹。2020 年一季度，茅台和五粮液营业收入增速保持稳定，分别同比 增长 12.54%和 15.05%，泸州老窖营收同比下降 14.79%，但在随后的 2020 年二季度和三季度，泸州老窖营收增速同比转正；在业绩的支撑下，高端 白酒率先出现估值和股价的提高，从 2020 年 2 月后的低点开始出现上涨的 趋势，估值和股价几乎是同步提升，上涨行情存在近一年，直到 2021 年 2 月前后进入调整期。

（2）疫情后第二轮行情：全国性次高端白酒复苏 2020 年二季度开始，随着疫情扰动减弱，全国次高端酒企率先复苏， 第二轮估值与股价齐升的行情来临。随着疫情防控的成效显现，国内宴请、 聚会等消费场景有序放开，全国性次高端酒企业绩逐渐回暖。2020 年二季 度，舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒营收同比分别为 18.83%、18.44%、12.89%。而在低基数效应下，2021 年一季度舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒的营收同 比实现高增，估值和股价从 2020 年中期开始直到 2021 年中期有近一年的 上涨行情。

（3）疫情后第三轮行情：消费复苏背景下区域性次高端龙头有望迎来业绩反弹 2021 年开始，疫情影响逐渐消散，低基数效应叠加线下消费场景复苏， 区域次高端白酒或将引领第三轮上涨行情。在全民接种疫苗的防疫战略下， 疫情防控成效更为显著，宴请、聚会需求进一步放开，需求回暖叠加低基 数效应，区域次高端白酒业绩明显回暖。2021 年一季度，古井贡酒、迎驾 贡酒、今世缘、口子窖等区域次高端酒企营收同比分别为 25.86%、48.90%、 35.34%、50.90%。受此前两轮上涨行情的带动，叠加业绩回暖，区域次高 端酒企估值和股价已在 2020 年至相对高点，2021 年出现震荡调整的态势。其中，迎驾贡酒在 2021 年的业绩反弹最为显著，2021 年二季度依然保持着 57.07%的营收增长，因此迎驾贡酒 2021 年下半年估值和股价持续上涨。

2022 年多地散发疫情，对白酒行业造成一定影响，但随着社会面逐步放开，不改消费向好趋势。二季度多地散发疫情，白酒业绩明显下滑，但随着疫情防控措施逐步优化，社会面逐步全面放开，三季度区域性次高端白酒业绩出现明显反弹。2022 年三季度，古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖等区域次高端酒企单季营收同比分别为 21.58%、26.28%、26.15%、 5.69%。展望 2023 年，随着疫情常态化放开，区域次高端酒企在需求回暖 下业绩有望维持高增，或将引领第三轮上涨行情。

3.1.3.复苏逻辑：展望2023年，次高端有望迎来弹性复苏

（1）催化因素一：消费升级趋势下，次高端名优酒企可享受量价齐升的增长空间 经济增长趋势延续，消费升级将促使白酒行业进行结构性调整。中国 经济高速发展下，国民人均可支配收入和高净值人群不断增加。2006 年， 我国城镇居民人均可支配收入为 1.18 万元，而到了 2020 年，城镇居民人均 可支配收入为 4.38 万元，2006-2020 年的 CAGR 达到 9.9%。

居民收入的不断提升促进了高净值人群(可投资资产超 1 千万)的壮大，我国高净值人群从 2006 年的 18.10 万人增长到 2020 年的 262 万人，2006-2020 年的 CAGR 达 21.03%。伴随着我国经济结构的转变，高质量发展和共同富裕成为新的发展主线，我国人均可支配收入和中高收入人群均有望持续增加。消费人群 的扩大以及收入的增长为消费升级提供了持续发展的土壤，在消费升级的长期趋势下，白酒行业结构性调整有望继续推进。在高端化的消费升级观念下，消费者从“多喝酒”转向“喝好酒”，高端、次高端白酒的需求得到提升。

白酒行业结构性行情凸显，次高端白酒有望享受量价增长空间。自 2015 年行业调整以来，高端、次高端酒企产品价格带不断上移，高端白酒率先提价带动行业整体提价，53 度飞天茅台的价格在京东上从 2015 年的 888 元 /瓶，上涨至 2019 年年初的 1499 元/瓶。

在茅台的带动下，白酒行业整体价格带有所上移。高端白酒受益于价增，市场规模逐年递增，根据欧睿数据，高端白酒市场规模在 2019 年已破千亿，预计在 2024 年可超两千亿。而在高端白酒打开行业价格的天花板后，余下的空白价格带可为次高端白酒带 来量价齐升的增长空间。以具有代表性的次高端酒企为例，次高端酒企营 业收入长期来看呈现增长的态势，2020 年受疫情的影响，增速见底，随后 在 2021 年实现高增长。2021 年在低基数效应下，次高端酒企营业收入实现 快速增长，同比增长 33.34%。2022 年前三季度，次高端酒企营收仍呈增长趋势，同比增加 0.25%。

（2）催化因素二：宏观经济稳中向好助力白酒板块.白酒行业消费水平与宏观经济发展水平具有正相关性。新中国成立后， 在计划经济中，白酒行业属于国家管控行业，“批条生产”制度下白酒产 销受政府控制。在改革开放后的 1988 年，国家放开了名酒的价格管控，市场经济下白酒消费水平逐渐和宏观经济发展形成了高度相关性。从白酒产 量看，1992 年南方谈话进一步深化了改革开放，经济高速发展下白酒产量增速逐渐增长；1997 年亚洲金融危机下，我国 GDP 增速下滑，白酒产量同样出现了相同趋势的下滑；此外，在我国 2001 年加入世界贸易组织后，经济得到了快速的发展，白酒行业同样出现了黄金十年，白酒产量同比从 2001 年的-9.3%，逐渐提升至 2011 年的 30.7%。

从白酒板块营收同比看，在 2001 年中国加入世界贸易组织后，白酒板块营收增速与 GDP 增速具有高度一致性。白酒和经济发展的相关性与白酒的消费特点有关，由于白酒具有奢侈品的属性，因此白酒常用于政务、商务等宴请、送礼场景。在宏观经济向好的时段，政务、商务的社交需求增长叠加居民收入的增长，白酒行业消费水平也随之增长。同时，多个省市 2023 年 GDP 增长目标出台，在 2022 年低基数下，2023 年 GDP 高增长目标有望带动白酒板块行情持续向好。

白酒板块营收增速和房地产投资、流动性增速在趋势上具有一致性。由于房地产行业涉及多个相关行业，包括建材、家具、钢铁、金融、建筑、 化工等，在行业的交互中为白酒创造了商务宴请、送礼等消费需求，因此 房地产开发投资额累计同比增速走势与白酒板块营收同比增速具有一致性。但在外部政策影响下，两者走势可能出现背离，例如在 2003 年白酒消费税 政策调整以及 2012 年“三公”消费政策的调整下，两者走势出现了一定的 背离。除了房地产投资外，白酒板块营收同比增速还与流动性有关，白酒 板块营收同比增速与 M1 同比增速具有一致性，在 2008 年金融危机后，我 国加大基建房产的投资以及货币投放力度，在“四万亿”基建投资以及大 量的货币投放下，白酒板块营收同比增速显著增长，三者的同比走势具有 一致性。

预计 2023 年国内经济稳中向好，经济增长助力白酒行业迎来新一轮复 苏。2022 年 12 月中央经济工作会议把扩大内需放在首位，把恢复和扩大消 费摆在优先位置，明确消费回暖对于促内需、稳增长的重要意义。基于 2022 年国内经济增长的低基数，叠加各项促消费政策的刺激，预计 2023 年我国 国内经济有望实现总体回升，我国经济韧性强、潜力大、活力足的基本面 没有改变的情况下经济有望持续向好，白酒需求有望得到提振。

（3）催化因素三：社会面全面放开，宴请需求或将迎来爆发。2023 年社会面全面放开，区域次高端白酒有望迎来新的发展机遇。随着社会面全面放开，新冠纳入“乙类乙管”以及多个省市感染高峰已过， 疫情对经济和社会的影响有望逐步消散。从社零餐饮收入数据看，我国餐 饮收入在 2010-2019 年逐年递增，从 2010 年的 1.76 万亿元增长到 2019 年 的 4.67 万亿元，CAGR 达到 11.43%。2020 年疫情袭来后，线下餐饮业受到重创，餐饮收入同比下降了 15.38%。

2021 年，疫情的负面影响正在逐渐消散，2021 年全年餐饮收入达 4.69 万亿元，但 2022 年疫情出现反复，对餐饮行业造成了一定负面影响，餐饮收入同比 2021 年下滑 6.3%。当前社会面 全面放开，疫情影响持续减弱，餐饮收入有望持续修复，恢复长期增长的趋势。在线下餐饮逐渐恢复的背景下，白酒行业宴席、聚会需求有望逐渐复苏，尤其是喜宴具有可延迟的属性，在疫情期间累积的喜宴需求有望迎来爆发，区域次高端白酒迎来新的发展机遇，有望迎来第三轮估值和股价齐升的行情。