董广阳：白酒2023年下半年进入新起点，头部酒企保持两位数增长问题不大

1月19-20日，“长酒之计•2023年凤凰网酒业新春特别策划”盛大开播，本次活动共有五大议题，分别为消费趋势前瞻、酱酒行业把脉、酒业文化营销理念分享、老酒市场剖析、清香复兴洞察，凤凰网携手23位业内外大咖洞见2023，提发展、树信心，一起创新思路，迎接全新开局。

长酒之计是凤凰网一年一度的品牌活动，本届活动历时2天，共计5场。1月19日上午场为第一场活动，主要议题是2023年消费趋势研判。

在上午场的“长酒之计”演讲中，华创证券总裁助理兼研究所所长、大消费组组长董广阳分享了资本市场趋势预判酒业如何掘金后疫情时代。

被称为业内最牛食品饮料分析师的董广阳，连续多年蝉联新财富最佳分析师第一名，多年的研究经验，让他对消费行业有着深入的理解。

就白酒行业而言，董广阳表示2023年的上半年仍然是整个行业在维持业绩的一个阶段，也就是市场库存消化的阶段，下半年可能进入一个新的起点。

以下为演讲内容实录：

2023年的核心观点是叫冬至而阳生。因为在2022年底正好是冬至时节，就是行业的极端压力开始传导到末期，在冬至之后其实太阳的时期会越来越多，所以我们叫做冬至而阳生，这是一个整体的观点。

2023年随着疫情防控这个不确定性因素的消失，随着国家对于经济的发展政策更加重视，利好政策开始不断出现，我们认为整个板块好的日子会越来越多，前面一段时间2022年的一些压力会继续延展，之后会有一定的改善。整体的判断观点，2023年的上半年仍然是整个行业在维持业绩的一个阶段，也就是市场库存消化的阶段，下半年可能进入一个新的起点。

我们可以回放一下2022年整个回调跟以往几次回调的一些复盘，因为中间有2008年的回调，2012、2013年的回调、2018年的回调，以及这一次2022年的回调，几次回调情况并不相同。

2008年的回调主要从2008年下半年开始，经济悲观程度大幅度增加，库存开始大幅度增加，到2008年的10月份之后动销情况出现了断崖式的突然回落。当时消费的动销情况不景气延续到了2009年的上半年，直到2009年四万亿政策的推出，房地产、基建相关的大幅度增长带动了高端酒价的回升。

2013年整个行业在经历了2009-2012年巨大的繁荣之后，市场积累了巨大的库存，同时高端酒的价格达到了与当时消费水平出现比较大背离的情况，出现了大幅度的回调，而且回调幅度是非常巨大的，指数最大回撤达到60%，市盈率最大回撤达到70%，当时是这么多年里面回调最大的一次。当时的核心逻辑是三期叠加：行业自身的周期、政策的周期、经济的周期，三期叠加。这个导致巨大的回调，所以比2008年更加严重。

2018年其实行业仍然处在相对可观、可理性的范畴内，因为实际上行业改善是从2016年才开始，2016、2017年到2018年上半年仍然非常好，2018年下半年随着预期比较悲观出现了比较大的回调，但是实际上基本面的压力还不算很大。所以主要集中在2018年的10月份的时候出现一次比较明显的回调。

2022年这一次，核心原因是受到疫情对消费场景的影响，其次确实是经济也进入了一个回调周期。这两个因素共同导致了白酒板块出现一波持续回调。这个在4月份出现了一个低点，在6、7月份低点一路回调到11月底幅度非常大。这一波回调的幅度实际上大于2018年，然后跟2008年和2012年又没法比。

总体来讲，这10年回调波动的幅度，总体来讲小于上个10年（2003年到2012年）黄金十年周期的幅度，这个调整幅度当时已经非常大，指数回撤了46%，市盈率回调了60%，2022年的11月底确实是短期、长期以及行业和政策和各种担忧因素叠加的时期，这个之后整个板块的预期消化的非常充分，所以11月份开始到最近有一个非常明显的修复。同时叠加了疫情管控的放开，叠加了恰逢春节消费的复苏，这几个因素叠加之后使得这一波反弹比较明显。

从整个行业基本面上来讲，虽然回升幅度比较明显，真正的动销比较明显的改善，或者说同比略有增长，主要是2023年1月10日左右周末开始的。所以同比来看，整个季度的销量能不能同比维持一个比较高的增长肯定是有点困难的，或者能够持平已经是相对不错的一个表现了。

当然，有这波春节消费量的释放至少给2023年释放很多的压力，所以我们认为短期这个春节的疫情高峰快速过去，有所改善，提高了整个渠道的信心，使得全年各家企业保持两位数增长的目标实现的可能性大幅度增加。本来今年春节刚好碰上疫情高峰期间，今年的销售就会出现很大的问题，今年的两位数增长压力会非常巨大。所以整体来讲，这一年春节波峰对白酒消费非常重要，这是我们了解的基本情况。

短期有一波回升，回升之后就是春节之后，我们认为在淡季的影响下，可能板块还是需要一段时间去消化最近上涨的比较明显的幅度的估值，以及去年到今年春节所积累的库存。当然，同比一季度来讲，增长速度同比来看压力是最大的，一方面今年基础增长非常高，另外一方面今年春节比较早。这样，今年春节本身压力比较大，如果没有疫情放松，可能今年同比负增长也是实际情况，现在来看就会好很多。

春节一部分回调之后，在2月到3月两个月平稳期之后，随着糖酒会的召开，随着4月、5月各家公司一季报的披露、二季度开始展望，从二季度开始，去年基数还是比较低的，展望的开始，随着5月、6月各家的股东会各方面的信息开始，我们认为3月中下旬开始可能到7、8、9月份是一段持续稳健的回升时期，股价的上涨回升时期，这个上涨回升很大概率会实现估值的切换，到临近中秋时期。总体来看，越到下半年，越到年底，明年的一季度我们的基数都还是比较低的，整体的改善和预期。当然特别大的幅度目前来看也不见得，因为整个经济环境决定了很难说非常大的幅度。

这是我们对2023年整体的基本面的判断和看法：2023上半年其实在节奏上、基本面上仍然是2022年的一轮回落的延续，但是，其实已经是尾声了，尤其是今年春节如果能把库存消化掉，后续就无所谓了，因为我们基本上能看到2023的消费场景是不断的放开的。2023年下半年经过上半年之后会重新进入新的一轮扩张周期，这一轮扩张周期的弹性和波动的时间，弹性也会比更早期的时候要小一些，延续的时间可能会更加长一些，因为募投公司总体来讲还是保持业绩稳健的做法，在去年比较差的时候，也保持了稳健，在今年和明年回升的时候也只能稳健，是两位数增长速度。

估值水平可能比以往提高一些，但是提高太多也很难，因为本身股市水平在比较低的水平上面了。2022年比较差的时候，公司估值水平普遍经受住了考验，龙头公司在30倍甚至比30倍更高一点，业绩表现弱一点的公司可能在20倍多一点的水平，基本上稳住了，所以估值计划是可以达成一致的。

所以总体来讲，压力已经在11月底充分释放，这一轮有点像去年5月份到7月份这一波回升和恢复，春节之后经过一阵小幅回调之后，可能会重新开始一轮比较长周期持续温和的回升，这是基本面的情况。

预期，目前来讲确实早于基本面3到6个月触底回升，所以这一波预期驱动+春节旺季驱动，二、三月份之后可能真正基本面向新周期的预期更多。

分企业类型来讲，一线的、高端酒企中尤其是像龙头公司茅台的底牌是比较丰厚的，公司在2020、2021年增长速度放缓到10%，但是经过市场的调整、产能调整，这两年具备比较快的复合增长能力，而且这两年，我认为第一年：它重点做的是梳理战略方向，法治化、市场化、扩张产能这三个做法，同时，五线发展、五合营销这些基本原则框架定下来了，这是一个非常好的基础。第二年，从今年的开始，重点在做集团一盘棋，加上公司在产品线组合、渠道组合这些方面进一步的细化和深化，以及在数字化营销方面，包括i茅台、巽风数字市场这些方面进一步的尝试和拓展，构建新兴的消费群体，年轻的消费群体也许一个营销年轻化的一些做法，我认为这些方面都是非常不错的。而且公司今年12月底又推出了一个非常重要的，就是公司要特别分红，公司确实对股东的重视程度落实到行动上面体现出来。也代表了茅台希望维持稳健，经营也保持稳健的一些做法，所以我们认为龙头公司的风险还是非常小的，估值切换的业绩空间是在的，所以仍然值得配置。

一线酒企里面其他龙头公司相对来说都是偏饮用型的，送礼型、收藏型的占比都比较小，相对来说跟需求的供需关系波动稍微大一点。总体好在经过去年这样一轮残酷的消费场景消失以后，这些龙头公司的批发价格没有出现大幅波动，上一轮遇到需求剧烈减少时，批发价格从八九百块、一千元的位置跌到六七百元，跌幅非常大。

但这一轮这些企业采取稳健、市场化的经营策略，使批发价格仍然保持在八九百甚至九百多的水平，这是非常难得的。跟那一轮销量相比，已经实现翻倍的量的水平，价格总体保持可控，所以已经非常难得了，也说明龙头公司的业绩稳健性在明显提高。总体来讲，它的估值也不应该回到像历史的20倍以下的15倍、10几倍的水平，应该保持在20倍以上的水平，差一点的20倍，好一点的20倍、30倍，因为它的品牌稳定性充分在报表上体现出来了。

当然，如果2023年基本面需求仍旧非常差，疫情反复导致感染或者经济仍然持续不行，今年的压力还是会进一步加大，对批价也会进一步杀伤。总体好在五粮液、泸州老窖、汾酒这些公司业绩稳健性会相对不错，个别季度可能会有波动，季度压力大一点，保持两位数增长基本没太大问题。

二、三线酒企有所分化，而且分化更大。原来的逻辑，二、三线酒企压力更大，一般都是从高端往下压，层层加码，使二、三线酒企业绩压力非常大，报表会提前出现衰退。但是今年春节期间恢复来看，包括春节返乡人群的走势来看，今年1月1日开始，大量人群返乡，比往年早很多，确实经过过去两三年不能返乡，今年的返乡人群比往年数量更大。这一点，带来区域性白酒相对不错的窗口期，这是不错的点，所以使得他们的经营压力可能得到缓解。

总体来看，就区域酒企来讲，这些公司主要在江淮地区，所以这些公司从表现来讲，春节期间会表现更好，像徽酒，安徽是区域酒里面表现最好的。为什么？第一，安徽这几年产业结构转型非常好，带来安徽的经济强支撑，这是外部环境。第二，安徽这两年消费升级分层非常明显，200元以上就是一个品牌——古井贡，200-100元还有一两个品牌，100元以下也是区域型酒，分层非常明显。锁定各个价格层面的龙头公司，竞争相比早期整个安徽酒企都集中在一两百甚至一百以下的竞争要缓和得多。竞争一缓和得多，竞争费用就会大幅减少。区域酒企龙头公司在中高端市场价格一旦放量，费用比较少的时候，利润情况就非常可观。所以，这一轮里面，2022年全年还是2023年春季，他们这一批酒的表现比较强劲，相对来讲是最强劲的。

苏酒也是如此，但是苏酒的整体来讲，整个江苏的面积比较大，当然本身过去一直相对比较平稳，所以它的弹性相对不如徽酒，但整体来讲它的基本面还相对稳健，复苏的节奏也算是基本可控，但是就要防止个别库存压得太大，这点是需要控制的。目前来看，我们了解到的这些企业都是在有意的去控制库存了，应该说平稳的业绩释放节奏是可行的，估值适当的修复也是可能的，只不过弹性也还是不会太大。

这是我们觉得徽酒跟苏酒作为二、三线酒企里面的龙头，这几家龙头公司表现会相对不错的一个状态，尤其是徽酒会表现更好。

其他的全国化次高端品牌，比方属于舍得、水井、酒鬼这一类的公司，在春节期间我们普遍认为区域性的酒会表现更强，因为他们本身居于全国市场。春节之后，随着经济的改善，新的一轮慢慢的恢复周期改善，全国化的、次高端的酒企可能会重新得到比较大的弹性，也就是说这个期间的压抑可能会得到比较大的弹性。资金短期最近也在开始随着这些标的开始有所表现。这是二、三线酒企的一个基本情况。

酱酒总体来讲今年仍然是属于洗牌的一年，去年进入了洗牌，但是压货各方面还是比较大，批发价格回调也是最多的，倒挂情况也是最严重的，到今年仍然处于洗牌的一个阶段。

洗牌可能对行业其实是一件好事，因为让这些企业品牌不要急于一次性快速膨胀，慢慢的去积累消费者的忠诚度，通过价格，低价之后反复获得消费者的需求，积累消费者的忠诚度。这里面的行业龙头公司具有巨大的产能储备的公司，在下一轮拥有消费基础的时候，它就会拥有非常多的消费者，从而实现业绩的进一步提升。这是我们认为酱酒的一个情况。酱酒的起来可能要等到下半年，甚至更晚一点，这是我们对白酒的整体情况。

所以，整体的投资策略。白酒板块仍然是消费品里面最好的一个板块，因为它确实具备同时非常好的弹性，非常好的可跟踪性，标的选择也比较多，同时有一些二、三线这样的标的，所以整体来讲还是对白酒，我们是逐步改善看好的一个过程。这是一个基本的判断。