不平静的“金九”: A股白酒行业9月研报热点追踪
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不平静的“金九”: A股白酒行业9月研报热点追踪

2021年10月07日 19:14:50
来源:凤凰网酒业

来源|糖酒快讯

文 / 高金河

金九之后,投研机构怎样看待白酒?

金九之后,投研机构怎样看待白酒?

“一酱功成万股哭。”

景顺长城基金经理杨瑞文9月27日发布的一条朋友圈如是说。

在刚刚过去的9月,随着上市公司半年报全部出炉、酒业疫后恢复趋势显现,加之行业和重点企业的一系列大动作,白酒板块估值在经历长期低迷后迅速回升,引起了投研机构的极大兴趣。

据慧博智能策略终端给出的数据,截至9月30日,9月食品饮料行业研究报告热度最高的50篇,过半数与白酒板块密切相关。总体而言,投研机构对白酒行业未来发展颇为乐观,相关研报均给出增持以上预期。

在宏观趋势上,华泰证券对白酒周期演绎的深度复盘、平安证券对白酒消费税问题的研究以及安信证券对2009年以来白酒行业三次大调整的异同的分析值得关注。

在品类上,老酒、酱酒、高端酒、次高端酒持续受到投研机构高度关注。在趋势上,9月各家投研机构密集发布半年报综述和总结,对白酒行业的未来发展普遍看好。对“金九银十”双节备货问题,各家券商也从不同角度展开市场调研和趋势预判。

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板块调整 税负与周期

展望白酒行业长期变量

安信证券9月5日发布的《行业深度报告:2009 年以来白酒行业的三次大调整异同》认为,通观白酒行业2013年、2018年和当下三次调整,从时长及幅度来看,2018 年好于 2013 年,2021或类 2018。

2021 年白酒板块虽然有较大幅度调整,但需求波动不大。这一方面是 2020 年疫情冲击令行业主动收缩理性增长,重价优先于重量,主要投入拉动销,使渠道库存低位;另一方面,酒企借助数字化精准化营销和开拓团购新渠道,行业库存控制相比以往更为精准、健康,渠道质量进一步提升,因此即便经济再度下行,行业向下波动也更为可控。

图表来源:安信证券

图表来源:安信证券

实际上 2021年白酒板块业绩处于较好增长水平,本轮调整更多是市场风格转换叠加了对政策风向的一些担忧,以及对前期过度拉升的估值适当修正,基本面支撑类 2018 表现,当前调整幅度已相近。

除了当下的板块调整,白酒消费税的改革也是投研机构关注的一大重点。平安证券9月14日发布的《食品饮料行业深度报告:白酒消费税研究,历史、影响及改革方向》援引相关数据认为,白酒行业以 15.0%的占比高居各行业之首,而其他行业营业税金及附加占比均低于 10%。

图表来源:平安证券

图表来源:平安证券

拆分白酒上市公司营业税金及附加的结构来看,消费税占比达到了81.7%,为导致白酒上市公司税金高的直接原因。自1994年以来,白酒消费税历经五次调整,企业整体税负逐年上升,但白酒股价变化与消费税调整关联性不大。

图表来源:平安证券

图表来源:平安证券

该研报认为,消费税立法是目前消费税改革的重点工作和首要任务,国家会加快推进消费税立法进程。同时值得注意的是,在当下的白酒税收体系中,高端白酒的税负远低于低端白酒。2007-2020 年,高端白酒(贵州茅台、五粮液、泸州老窖)消费税率平均为7.5%, 而低端白酒(顺鑫农业、金种子酒、老白干酒)消费税平均税率为 14.6%,两者差距高达 7.1个百分点。该研报认为,从量税是造成这一状况的主要原因。

图表来源:平安证券

图表来源:平安证券

事实上,与低端白酒相比,高端白酒不仅在税负水平上更具优势,在应对周期方面,也有更深的护城河。

华泰证券9月24日发布的《食品饮料行业深度研究:白酒深度复盘,如何理解周期演绎》认为,2000-2018 年白酒共历四轮周期,宏观环境/行业政策及公司基本面是引领板块周期轮动的核心要素,而事件冲击、资金博弈影响相对短期。19 年启动的新一轮周期因大众消费升级崛起,且酒企渠道管控更加严格理性,行业周期淡化/格局优化,以结构性景气为主线。

图表来源:华泰证券

图表来源:华泰证券

该研报认为,短看高端基本面稳健,次高端升级扩容有支撑,且目前估值性价比逐步显现,长看升级扩容主线不改,业绩估值均具支撑。

2000-2018 年白酒共历四轮周期每轮周期历时 5 年左右,其中上涨周期延续 6-16 个季度左右,对应申万白酒指数涨幅 48%~1484%不等;下行周期延续 2-6 个季度左右,跌幅 37%~67%不等。

宏观经济、行业政策及公司基本面是引领板块行情的核心因素,而短期事件、资金面博弈的影响相对有限。除 12-13 年板块深度调整外,外生系统性风险冲击下白酒板块回调基本同步沪深 300(如08、18 年),且随经济周期回升向上及基本面改善白酒板块行情走势得以修复。

图表来源:华泰证券

图表来源:华泰证券

该研报认为,2020年疫情冲击下, 白酒尤其高端酒受影响小,流动性宽裕下业绩与估值双升,21 年基本面仍旧向好,政策担忧/事件扰动/市场风格切换等致估值回调。当前行业周期淡化、格局优化,结构性景气的主线强化。

图表来源:华泰证券

图表来源:华泰证券

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老酒“厚度”与酱酒“速度”

本月慧博研报热度榜第一的,是安信证券9月14日发布的《年份酒专题报告》第二篇《老酒时代已经到来,真年份蔚然成风》。该研报认为,当下白酒行业总体状况是:“总量不振,消费升级,集中度提升,结构性景气”。

这份研报同时提出,“消费升级已经且将持续是白酒未来十年以上维度的主线,核心即品质升级”。次高端和高端白酒价格总体上升趋势明显,而中高价位白酒进一步体现价值刻度和品质差异的核心方向,以及中高端白酒的消费人群需求,都给了真年份老酒在市场上更大的表现空间。

研报援引中国酒业协会 2019 年发布的《中国老酒市场指数》称,2013年至2018年,中国老酒市场从110亿元猛增至500亿元,年复合增长高达35.4%,同期价格指数复合增长亦达32.9%。随着消费升级、高净值人群扩容,预计2021年,老酒市场规模将达到1000亿元。

图表来源:安信证券

图表来源:安信证券

研报认为,优质老酒企业应兼具品牌、储能、产能 3 大要素。如果企业有优质老酒,但品牌薄弱,可能成为不错的原酒企业;如果品牌优秀,但储能薄弱,那么容易错过老酒崛起的最佳风口;一旦确立优势位置,但由于产能薄弱,导致优质足年份老酒不能有效滚存,其销售可持续性将大打折扣。

研报所选择的优质老酒企业为舍得酒业与郎酒股份。舍得酒业的优势在于,从70年代即开始优质基酒战略储藏,目前拥有13万吨老酒储备。2019年,舍得正式提出“老酒战略”,并持续开展各类老酒合作,与老酒流通平台达成战略合作,叠加多渠道多维度的高效传播,目前在高净值人群中,舍得老酒品牌认知度仅次于茅台。郎酒同样拥有多达13万吨的老酒储备,坚守“品质战略”,全力老酒。郎酒坚持“一慢两快”(慢销售、快生产、快储存)战略,力争在 2025 年产能达到 5 万吨、存酒达到 20 万吨,2030 年存酒达到 30 万吨。在老酒储量和产能支撑下,其酱香第二的竞争格局日益稳固。

除了对老酒品质的关切,同样受到投资者关注还有方兴未艾的“酱酒热”。本月热度榜上,广发证券9月12日发布的酱酒行业深度报告第二篇《如何看待酱香的崛起?》和信达证券9月7日发布的《食品饮料行业极致产品力的超级表达:酱酒深度,回不去的味道,回不去的价格带》都对酱酒行业作了专题报告。

广发证券这份研报认为,酱香崛起是白酒行业近三十年来最大的变革:酱酒行业崛起的本质,是“新人”与“新资本”在产业链上下游联手,以产区体系对抗原有老名酒体系,以为自身赚取利益。酱香酒于是在多股力量推动下,实现了超高速发展。

图表来源:广发证券

图表来源:广发证券

当下酱香酒企业的发展,对一级市场而言,是财务投资的好时机;而有能力连锁扩张的大经销商亦成为酱酒领域有投资价值的渠道商。对二级市场而言,传统酱酒龙头茅台与洋河旗下的贵酒都受到酱酒扩张红利释放的影响,有较大增长空间,差异化竞争能力显著的清香龙头汾酒、馥郁香开创者酒鬼酒也可优先分享消费升级推动下的细分品类扩容的红利。

信达证券研报则认为,从清香到浓香,再到酱香,不是一个简单的香型自然轮回,而是酱香酒极致产品力和茅台所代表超高品牌力的体现。同时,由于酱酒耗粮高、资金投入量大, 发展起步较晚,市面上的成熟品牌较少,为酱酒企业未来发展留下了巨大的空间。

图表来源:信达证券

图表来源:信达证券

对于其他香型白酒,酱酒热促使他们更为积极地将品类优势提炼出来,并“团结地传递给消费者,加强对消费者的口感、品质培育工作,展现品类闪光点。”

3

回望半年报

展望行业景气

进入9月,包括各大白酒企业在内的食品饮料行业企业2021年中报纷纷出炉,年中回顾是本月尤其是上半个月投研机构关注的重点。

兴业证券9月6日发布的食品饮料行业报告《高端景气延续,大众压力显现》中认为,板块内横向比较来看,2019 年以来,白酒等高端品表现明显优于调味品等大众品,主要原因在于疫情影响和流动性宽松对高端品需求的刺激力度大于大众品,表现为强烈的板块分层现象。其中,高端、次高端品牌维持高增态势;高端、次高端产品营收亦远高于三四线品牌。

图表来源:兴业证券

图表来源:兴业证券

从半年报数据来看,白酒行业合同负债(预收款)、现金流等先行指标表现良好。综合考虑业绩环比增速、机构持仓等因素,当下区域酒在板块中性价比凸显。

该研报同时注意到,2021年第二季度白酒板块重仓配比为 16.37%, 同比提升4.12个百分点,环比下降 1.89%。2021年第二季度白酒板块超配比例为 8.77%,同比提升 2.67个百分点,环比下降 1.99%,为2020年第二季度以来首次下降。

图表来源:兴业证券

图表来源:兴业证券

糖酒快讯认为,白酒超配比例的下降,显示在市场宏观投资偏好变化的影响下,资本对白酒炒作热度有所降低,有利于白酒企业实现长期稳定。

开源证券9月7日发布的《食品饮料 2021 年中报综述:白酒结构性繁荣,大众品柳暗待花明》则强调6 月末预收款规模环比明显增加,说明二季度白酒公司营收普遍留有余力。

渤海证券9月8日发布的《食品饮料行业2021年半年报业绩综述》认为,“白酒仍运行在景气周期并且由于控价所导致的高端白酒景气周期或将延长”。 在细分子品类方面,该机构仍然建议关注估值趋向于合理的高端白酒,以时间换空间,此外关注市场加速扩容的次高端。

长江证券9月8日发布的白酒半年报综述《高端酒持续稳健,次高端弹性尽显》进一步将白酒板块分为高端、次高端、大众高端和大众普通四个价格带。

2021年上半年,四个价格带的白酒收入增速分别为次高端(91%)>大众普通(41%)>大众高端(22%) >高端(15%);利润增速次高端(151%)>大众普通(62%)>大众高端(15%)> 高端(15%)。其中 2021Q2 收入增速次高端(95%)>大众高端(25%)>大众普通 (14%)>高端(13%);利润增速次高端(285%)>大众高端(28%)>高端(17%) >大众普通(12%)。

图表来源:长江证券

图表来源:长江证券

该研报分析认为,今年下半年随着基数效应消除,行业整体增速预计将良性回落,但在品牌化红利、酒企自身改革红利等因素催化下,头部上市酒企仍有望维持相对较快增长。

同日,国信证券发布的《白酒中报总结暨 9 月投资策略:中报业绩稳健,配置价值凸显》认为,渠道跟踪看 21H2 景气度仍持续,局部地区疫情影响有限,高端消费依然旺盛,白酒基本面仍有较强确定性。

华金证券9月9日发布的《食品饮料行业21年中报总结:白酒次高端表现亮眼,大众品有望逐步恢复》认为,高端酒由于强品牌力及稀缺性表现相对稳定,次高端酒均实现高速增长,势头 正劲,兑现预期。地产酒板块在龙头引领下结构升级也很明显,业绩弹性初现。而光瓶酒的代表企业顺鑫农业受地产拖累,短期承压。

图表来源:华金证券

图表来源:华金证券

不过,需要指出的是,华金证券这份研报仅关注了顺鑫农业等上市的光瓶酒企业,对光瓶酒整体发展状况而言,A股上市公司披露的半年报数据,尚不能反映光瓶酒行业的总体趋势。

9月23日,浙商证券发布《食品饮料行业业绩前瞻专题报告:21Q3白酒业绩前瞻,次高端高弹性,高端稳健》。该研报认为,第三季度酒企业绩将进一步分化,其中次高端酒业绩将继续保持高弹性,存在较大预期差,而高端酒业绩延续稳健增长态势。

今年上半年,高端及次高端酒预收款表现尤其优秀,或将通过蓄水池进行调节,从而延续高增速发展态势。次高端酒继续享受消费升级红利,享受价位带扩容带来的量价齐升,其中酒鬼酒、舍得酒业利润增速均或实现超预期增长,山西汾酒利润增速继续保持高增长,水井坊将迎来新财年首季度“开门红”。第三季度,区域酒分化逐步拉大,其中洋河股份及古井贡酒利润均继续保持高增。

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关注双节备货

蓄力“金九银十”

进入9月,经销商开始布局中秋国庆备货营销,蓄力来年春节档酒水发售。双节备货成为投研机构关注的又一大重点。

财信证券9月6日发布的8月月度报告《食品饮料行业月度报告:白酒迎双节备货积极,食品多数Q3边际改善》认为,近期国内疫情控制较好,日新增确诊病例稳步下行,预计对白酒消费需求的影响有限。整体来看,经销商双节旺季备货积极,酒企回款进度良好,预计 Q3 白酒基本面稳中有升。

东兴证券9月13日发布的《食品饮料行业周观点:白酒股价Q4能否复苏的两个可观察指标》判断今年中秋消费会较去年同期弱冷,主要是因为去年上半年消费整体受到压制,中秋消费有压抑大半年后的报复性消费在其中,今年疫情呈现多点多发的特点,大众消费意愿有降低,预计中秋消费中“报复性消费”比重会减少。

但是今年上半年主流酒企在释放业绩上 对下半年均有所 考虑,预计报表 端会较为平稳 的趋势。如果中 秋动销能够超 市场预期,对下半年白酒板块的整体走势将形成利好。

申万宏源9月11日发布的《食品饮料行业周报:白酒具备长期配置价值,继续关注旺季动销》结合渠道反馈认为,9月酒企渠道备货正常,整体受疫情影响不大。消费场景方面,部分前期疫情较为严重区域宴席政策仍未全面放开,其余地区基本上消费场景全面恢复。

由于消费节奏已基本恢复正常, 2020年疫情影响下缺失的消费基本在去年三季度与今年一季度完成回补,预计今年中秋动销整体平稳。该研报同时预计,中秋旺季渠道表现仍然是次高端头部品牌及主流酱酒品牌最强,高端酒相对稳定,渠道质量仍然维持良性。

浙商证券9月14日发布的《白酒行业双节专题系列报告(二):今年中秋国庆白酒还有超预期可能吗?》提出,在悲观情绪下,超预期将更多的体现在高端及次高端上 (结构性的超预期)。另外,需特别注意的是,今年各省市区域白酒市场出现了“极致分化”行情——即各个地区对于白酒市场反馈大相径庭。总体而言,渠道情绪整体向好,市场仍存担忧情绪。

方正证券9月26日发布的食品饮料行业周报《白酒中秋旺季符合预期,调味品提价预期高涨》,经过在中秋节前后针对各渠道及终端进行的密集调研认为:白酒行业中秋旺季表现平稳,符合此前“回归正常旺季表现,预计中秋表现平稳”的判断。其中,高端酒需求依然旺盛,茅台加大旺季投放,五粮液/老窖销量同比均有所增长;同时次高端龙头全年回款已基本完成,动销也并未出现市场此前预期的悲观情况。

进入10月,白酒销售将进一步踏入旺季,各企业三季报也将相继出炉。三四季度的动销情况,是决定2021年企业整体业绩的关键,也是决定资本市场对白酒行业未来发展趋势预判的重要指标。糖酒快讯将对相关投研动态进一步追踪报道。