重庆啤酒(600132) 风正时济，破浪前行

嘉士伯中国全面整合，发展步入新阶段

重庆啤酒是嘉士伯在中国的核心运营平台。重庆啤酒在2020年度实现了嘉士伯中国核心啤酒资产的注入，合并完成后整体销量达到242.36万千升，同口径增长3.3%，以销量计是我国第五大啤酒厂商，市场份额达7%左右。2020年度公司备考口径的营收和归母净利润分别达109.42亿元、8.40亿元，同口径分别增长7.14%、6.05%。中国业务是嘉士伯全球最具增长潜力的板块，而重啤是嘉士伯中国的核心运营平台，在行业升级、改善的浪潮中，有望实现份额的不断提升和中高端产品的引领增长。

风正时济，啤酒行业进入全面升级阶段，重啤高端化成效领先

区域格局逐渐固化，行业竞争趋缓，国产啤酒站在高端化升级的十字路口。我国各区域的啤酒市场基本已形成寡头垄断，在成熟的格局背景下，价格战竞争逐步趋缓，主要啤酒公司也纷纷发力结构升级，中低端产品亦开始加速升级，行业进入全面升级的新阶段。

重啤的高端化步伐引领市场。重庆啤酒是2013年行业销量拐点到来后，较早进行产能优化及中低端产品（山城等）淘汰的厂商，同时还引入嘉士伯的国际高端品牌强化产品组合。资产注入完成后，重啤的品牌矩阵将获得进一步完善，引领行业升级。

破浪前行，“6+6”品牌矩阵布局完善，产品结构有望不断升级

嘉士伯中国的资产注入将使公司的供应链效能、产品组合进一步完善。重啤的管理团队、企业文化早已与嘉士伯深度融合，因此资产重组前后核心战略并无调整。从供应链看：原重啤的产能集中在川渝湘三省，重组后公司将在西北、华东、华南等地也实现产能覆盖，且公司原有的富余产能也不再受限于“委托加工”额度，整体产能利用率有望进一步提升；从产品组合看：公司的核心品牌矩阵从“重庆+山城”向嘉士伯中国的“6+6”矩阵迈进，以多元化的品牌调性匹配不同消费人群的高端升级需求，以乌苏、1664等为代表的特色鲜明的大单品推动公司产品结构加速优化。此外，公司也对诸多本土强势品牌采取“醇麦”升级的策略，顺应腰部价位啤酒消费的品质提升趋势。

极速共赢，开源节流，大单品突围的高端化逻辑顺畅

产品结构优化、产能效率提升，大单品突围叠加高端化品牌完善，盈利有望持续释放。嘉士伯注入后，公司的产品结构进一步改善，吨均售价从3719元（原重啤2019年度）提升至4383元，预计随着中高端大单品的全国化布局，整体均价仍有进一步提升空间；重啤在同行中较早进行产能优化，供应链效率处于领先水平，随着与嘉士伯关联交易限制的解除，效率优势有望进一步凸显。乌苏等大单品放量叠加公司高端化品牌组合布局完善，行业升级背景下高成长性有望享受估值溢价，预计公司2021年/2022年EPS分别为2.27/2.93元，对应PE估值分别为63/49倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1.大单品外围拓展不达预期；行业竞争加剧；2.天气等因素扰动；成本端较快上涨等。