金徽酒：19年顺利收官，20年砥砺前行

公司19年顺利完成收入目标，当前五年规划目标未改，展望20年，公司Q1受疫情影响较大，当前来看完成全年目标有一定难度，建议公司提前做好准备，争取Q3旺季尽量追回损失的量。考虑到竞争加剧，叠加疫情影响，公司今年费用端投入将加大，利润端或有所承压。长期来看，期待公司抓住省内消费升级机遇，同时加大薄弱市场的投入力度，进一步提升市占率。预测20-21年eps 0.72、0.81元，给予21年20X PE，一年目标价16元，暂维持“审慎推荐-A”评级。

报告正文

19年收入/利润增长11.8%/4.6%，收入顺利完成目标。公司19年营收16.34亿，同比+11.8%，归母净利润2.7亿，同比+4.6%，其中Q4单季营收5.28亿，同比+6.2%，归母净利润1.08亿，同比+10.1%，Q3在低基数下实现高增长后，Q4回归稳态增速。19年末预收款2.28亿，同比+81%，全年销售回款19.2亿，同比+15.4%，经营净现金流3.7亿，同比+330%，表现靓丽。

结构持续升级，折让力度加大致毛利率下降，管理费用率提升压制净利率。公司19年毛利率60.72%，同比-1.58pct，在产品结构持续升级背景下（19年高档酒收入同比+26.4%，占比提升至41.5%，中档酒同比+2.9%，低档酒下滑-20.3%），毛利率下降主要系公司折让力度加大所致，19年公司以品鉴等非货币方式加大对渠道终端的掌控力度，同时省外市场开拓力度加大致主营业务成本增加。19年销售费用率14.99%，同比-0.7pct，管理费用率（含研发）10.72%，同比+1.45pct，税金及附加比率14.11%，同比-0.95ct，净利率同比下降1.12pct至16.56%。

甘肃中部收入持平，东南部及兰州周边保持稳增，甘肃西部继续保持高增速。分区域看，省内仍是公司收入的主要来源，19年省内/省外占比分别为87.1%/12.9%。省内来看，甘肃中部19年收入2亿，基本与去年持平；甘肃东南部、兰州周边保持稳增，19年收入分别为6.0亿、4.8亿，分别同比+8.8%、10.4%；甘肃西部是成长性市场，基数较低，19年收入1.25亿，同比+37%，继续保持高增，未来是公司重点发展的潜力市场。19年省外同比+63%，表现亮眼，主要是省外加大投入力度所致。截至19年末，省内/省外经销商分别增加22/11家至261/163家。

五年规划目标未改，费用加大利润或有所承压，期待公司抓住省内消费升级机遇，进一步提升市占率。公司《五年规划》目标未改，2023年目标实现营收30亿，20年计划营收18.3亿，同比增长11.97%，净利润3.2亿，同比增长18.25%。我们认为，公司当前收入规模仍较小(不足20亿)，在白酒行业分化日趋加剧的背景下，当前最重要的是收入规模再上一个台阶，加速抢占市场份额是正确做法。草根调研反馈，公司Q1受疫情影响较大，预计将同比下滑，完成全年目标有一定难度，公司已采取相关措施，预计Q2将环比改善，建议公司提前准备，争取Q3旺季尽量追回损失的量。考虑到竞争加剧，叠加疫情影响，公司今年费用端投入将加大，利润端或有所承压。长期来看，甘肃省内升级趋势持续，期待公司抓住省内消费升级机遇，同时加大薄弱市场的投入力度，进一步提升市占率。

投资建议：19年顺利收官，20年砥砺前行，暂维持“审慎推荐-A”评级。公司19年顺利完成收入目标，当前五年规划目标未改，展望20年，公司Q1受疫情影响较大，当前来看完成全年目标有一定难度，建议公司提前准备，争取Q3旺季尽量追回损失的量。考虑到竞争加剧，叠加疫情影响，公司今年费用端投入将加大，利润端或有所承压。长期来看，期待公司抓住省内消费升级机遇，进一步提升市占率。预测20-21年eps 0.72、0.81元，给予21年20X PE，一年目标价16元，维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示：需求回落、省内竞品加大投入，省外拓展不及预期

附：财务预测表

（来源：招商食品饮料）

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