中泰证券：减税减费利好效果体现 啤酒业绩加速释放

来源：中泰证券

8月组合：啤酒表现抢眼。本月推荐组合标的涨跌幅分别为五粮液（4.63%）、口子窖（-0.82%）、青岛啤酒（13.05%）、伊利股份（-8.01%）、绝味食品（-1.16%），组合收益率为2.00%。同期上证综指下跌-3.71%，组合领先上证综指5.71%。

7月社零数据点评：上半年核心零售公司表现强势，食品饮料增速稳中有升，减税降费效果开始体现。从7月整体社零数据来看，7月社零总额增速7.6%，环比下降2.2pct，增速回落主要是6月汽车促销提前透支了7月消费能力，但是从核心零售公司数据来看，上半年依然有不错表现，2019H1永辉、红旗、联华、三江净利润增速分别为45%、45%-55%、150%-250%、97%，表明国内消费韧性十足，消费仍然是拉动经济的主要动力之一。从7月食品饮料行业社零数据来看，7月粮油、食品类增速9.9%，环比提升0.1pct，饮料类增速9.7%，环比提升0.6pct，烟酒类增速10.9%，环比提升2.7pct，板块在高基数下整体表现较好，食品饮料依然是整个大消费中最具确定性的板块之一。同时，减税降费的效益从二季度开始体现，减税对于低利润率的板块与标的（如啤酒、顺鑫）和定价权较强的板块（如白酒、调味品）所贡献的利润弹性更为显著。

啤酒：结构加速升级+减税效果体现，业绩加速释放。本周啤酒龙头青啤和华润公布半年报，加上前期公布的百威英博和嘉士伯，各大啤酒厂商2019H1在中国表现优秀，受益结构的快速升级及二季度开始增值税税率下调的红利，在销量稳定的情况下利润均实现了快速增长。2018年啤酒相对收益明显，2019年龙头股价表现优异。2018年重庆啤酒收益率为51.8%，华润啤酒为-1.9%，青岛啤酒为-10.5%；领先上证和申万白酒（-23.4%）。2019年至今龙头青岛啤酒、华润啤酒、重庆啤酒绝对收益均达到近50%。如18-19年两年来看，核心啤酒企业表现不差于优质白酒。我们再次强调啤酒行业结构升级趋势明确，利润释放拐点已现，今年下半年及2020Q1仍将受益增值税税率下调的同比影响，未来2-3年核心企业进入利润释放期。

青岛啤酒：2019H1公司归母净利润增长25.2%，其中2019Q2增长29.6%，大幅超市场预期。公司上半年销量增长3.6%，Q2销量增长1.2%，表现稳健。价格方面表现突出，上半年吨酒收入提升5.4%，其中单二季度提升6.0%，对比一季度的4.5%明显加速，主要受益于：（1）单二季度结构升级加速，青岛主品牌销量增长4.2%，比整体销量增长快3.0个pct，而一季度仅快1.9个pct；其中高端产品Q2销量增长9%，比整体销量增长快8个pct，而一季度仅快4个pct。公司产品迅速向高端升级大幅提升了Q2吨酒收入。（2）增值税税率下降，2019年4月1日开始增值税税率从16%下降到13%，部分减税红利转化为价格提升。强劲的价格提升抵消了成本压力，使公司2019Q2毛利率上升0.96个pct。再叠加税金及附加率的下降及良好的费用控制，单二季度净利率上升1.62个pct。

华润啤酒：2019H1公司净利润同比增长24.1%，也有20%+的快速增长。上半年公司销量增长2.6%，止住去年的下滑趋势。吨酒收入增长4.5%，主要受益于：（1）产品结构进一步提升，中档及以上产品销量增长7.0%，快于整体，同时喜力加强了公司的高档酒产品组合。（2）增值税税率下调提升了出厂价格。华润由于回瓶率较高，成本压力弱于青啤，吨酒收入的上升同样完全覆盖率成本增长，2019H1毛利率上升1.8个pct。销售费用率上升0.8个pct，主要系加大广告投入及收购喜力中国的影响。

百威英博：2019H1百威中国收入增长7.4%，销量下降0.2%，吨酒收入增长7.6%，EBITDA维持21.6%的高速增长。其中2019Q2收入增长7.1%，销量增长0.6%，吨酒收入增长6.5%，EBITDA增长24.4%。公司超高端组合维持两位数的销量增长，Corona和福佳表现突出。

嘉士伯：2019H1嘉士伯中国净收入大幅增长19%，其中销量增长9%，吨酒收入提升10%，量价均表现出色。公司价格增长同样受益于结构升级及增值税红利，高端产品组合销量增长9%。同时公司从西部扩张到东部大城市，取得良好进展。地方品牌乌苏和大理均实现两位数增长。

白酒观点：茅台靴子落地后确定性增强，提振板块投资情绪。本周白酒板块整体表现靓丽，白酒指数上涨7.87%，其中茅台股价继续突破千元大关，再创历史新高，集团方案落地后，治理结构短期隐忧消除，全年业绩确定性亦增强，若中秋发货管控到位，一批价将适度下行，明年提价预期则会强化。目前市场关注中秋备货情况，其实中秋的销量占全年比例已经下降，节日消费集中化后，现在主要是看春节的动销，春节基本决定全年趋势。我们认为茅台中秋放量落地后，普五价格亦将跟随回落，但仍将保持顺价趋势，这对五粮液而言仍然是不错表现，价格的实际情况还是重点看明年春节渠道反馈。我们继续维持中秋旺季献礼+估值切换逻辑，三季度末行情建议积极参与。

名酒批价跟踪：茅台继续惜售，普五、国窖跟随上行。

茅台：本周飞天茅台一批价回归2300元以上，尽管部分经销商9月份货已经到达，但惜售心态仍旧较强，后续重点观察直营放货进度。

五粮液：本周八代普五主流一批价在970元左右，终端实际成交价在千元以上，零售指导价1399元的渠道接受度有待进一步观察。

国窖1573：一批价保持790元左右，本周国窖销售公司将终端“熔断奖励”价格考核标准调整为不低于900元/瓶，较此前提升40元，以进一步挺价，目前国窖价格存在较强的上行趋势。

顺鑫农业：二季度牛栏山渠道动销良好，华东地区收入增速40%以上，山东、华南地区收入增速20%-30%，预计二季度白酒收入增速在25%左右，考虑结构升级+增值税下调影响，白酒利润端增速有望达40%以上。

海天味业：调味酱增速回暖，净利率持续提升。2019Q2公司收入增长16.0%，归母净利润增长21.8%，均达到年度规划目标。2019Q2公司主营业务收入增速为13.1%，环比Q1的15.6%略有放缓，系季度间正常波动。分品类看，2019Q2酱油、蚝油、其他调味品收入增速环比Q1均有不同程度放缓，但调味酱增速保持回暖趋势。分地区，2019Q2西部和中部区域基数较小，受益渠道开拓增长较快，南部和北部区域仍维持了稳健的增长趋势，东部区域增速放缓较明显。我们认为主要系前期人员调整影响了短期销售，公司一段时期会进行销售人员岗位调整以保持工作活力，待调整完成后短期影响将消除。2019Q2公司毛利率下降3.8个pct至43.8%，主要系：（1）原材料及包材成本上升，如大豆、玻璃瓶、添加剂，公司为应对国际贸易环境的不确定性对大豆进行囤货以锁定价格，存货中的原材料增加3.6亿；（2）产品结构影响，非酱油占比进一步提升，但酱油品类毛利率更高；（3）上半年技改带来的资本开支较高，阶段性导致成本项制造费用中的折旧摊销提升。费用方面，公司控制良好，销售费用率由于部分经销商选择了产品自提的方式大幅下降。受益期间费用率下降，2019Q2公司销售净利率提升1.31个pct至27.28%。海天作为调味品龙头将持续受益产品结构升级和品类扩张，生产效率不断提升，渠道护城河加固，继续看好。

汤臣倍健：7月线上线下均回暖，预计三季度业绩环比提速。从线上电商看，汤臣收入增速恢复至20%，环比19Q2显著回暖。根据阿里系数据，7月保健品行业销售额增速9.4%，环比6月下降6.8pct，主因6月有618大促；7月汤臣倍健销售额1.18亿元，同比增速20.1%，环比6月增速8.9%提升11pct，7月平台最低价政策影响波动逐渐消除，公司积极调整电商政策，增速回暖。7月线下药店渠道发货收入增速环比改善。根据我们草根调研，预计7月药店收入增速在小双位数，主品牌收入增速稳中有升，大单品健力多+健视佳增速预计40-50%增长；益生菌收入占比较低，目前还在推广中。7月线下增速改善，我们认为一是前期库存有所消化，二是终端动销活动增加，健康大讲堂、夺宝奇兵销售竞赛、万店大会战等促销活动拉动明显，预计8月会持续改善，收入增速有望恢复前期较快水平。医保政策的影响在边际下降，建议积极关注。

乳业：伊利7月收入增速预计15-16%，妙可蓝多奶酪爆发式增长。伊利：根据渠道调研数据，伊利整体7月收入依旧保持较快增长，其中大单品安慕希、金典增速均在20%以上，7月金典原味买赠力度加大，基础白奶增速个位数，优酸乳、舒化奶增速恢复到10%左右，儿童奶整体一般。买赠略有加大，渠道库存保持健康，品项均衡保证可持续增长。妙可蓝多：公司19H1 公司实现营业收入 7.14亿元，同比增长 53.82%；归母净利润 1073.33 万元，去年同期-906.51 万元显著好转。19H1奶酪爆发式增长113.47%，液态奶、贸易保持2.19、1.53亿元稳健收入。一是公司加大广告投放，增加消费者认知，提升品牌力；二是积极开拓新客户，加强渠道建设。分区域看中区、南区空间大，19H1经销商数量总计2085个，净增加387个。结构升级驱动毛利率稳步提升2.34pct，销售费用稳健投入，利润逐渐释放。现金流转好，企业造血能力不断增强。产能利用率提升，整体盈利能力转好。

投资策略：行业结构性机会依旧明显，即使经济增速下行，运营能力强的企业仍具较好的竞争力和业绩的确定性。参照美国、日本等发达国家的发展经验，消费都是经济增长的绝对主力，中长期领涨。后期减税降费发力以及外资的流入，食品饮料板块有望不断超预期。当下核心上市公司估值不贵，我们长期最看看高端白酒。重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、口子窖、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒等；啤酒板块行业拐点已现，持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒；食品重点推荐中炬高新、元祖股份、海天味业等，保健品行业建议关注汤臣倍健，肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。

风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全