第三轮白酒牛市结束，调整接近腰斩！从宏观、估值看，白酒不具备配置价值

本周前半周白酒持续重挫，申万白酒指数三天累计下跌8.1%，“酒王”贵州茅台失守1500元，股价创2年多新低，失守2万亿市值，其他白酒也纷纷跟随下挫。

值得一提的是，10月以来申万白酒指数已经累计下跌19.28%，成为申万二级行业中跌幅最大的板块。

白酒股也纷纷下挫，20只白酒除去顺鑫农业外，19只白酒股下跌，跌幅超10%的股就有9只，其中泸州老窖、古井贡酒、贵州茅台、山西汾酒跌幅均超20%。

那么，10月以来白酒为何如此跌跌补休呢？笔者总结5点原因：

一是，国庆期间疫情多点散发，旺季预期落空，节后经销商库存及现金流压力有所提升，且淡季茅台批价有所回落压制，加之明年春节较早，部分投资者对12月开始的春节回款产生担忧；

二是，节后禁酒令传闻发酵，导致板块短期避险情绪加重；

三是，受汇率贬值影响，10月以来北向资金加速出逃白酒。

四是，24日国家统计局公布社零数据显示，，9月份社会消费品零售总额37745亿元，同比增长2.5%。其中9月份烟酒类商品零售额为465元，同比下降了8.8%，这个数据加剧了白酒的大跌。

四是，白酒的整体估值仍然偏高。截止10月24日，申万白酒动态PE为29.16倍，10年的历史分位数在59.05附近，显然当前白酒的估值仍然处于高位，10年历史中位数为26.34。

白酒，曾经A股YYDS，但2021年2月18日之后，白酒的神话就已结束，经过长达一年多的调整，下跌行情何时结束？白酒还具备中长线的投资价值？成为很多白酒投资者关心的问题，笔者从白酒的行业概况、市场规模及竞争格局、复盘20年来白酒三轮牛市格局等三方面来分析当下的白酒的走势。

01白酒行业概述

白酒是一门简单而又暴力的生意，即没有太多的科技含量，也没有供你想象的空间，产品简单，业务更简单，就是把就生产出来卖出去就完成了整个过程。

1）白酒的香型分类和价格分类

按照香型分类：白酒主要分为浓香型、清香型、酱香型、馥郁香型。

浓香型：以五粮液、泸州老窖为代表，口感风味具有芳香、绵甜、香味谐调等特点。

清香型：以山西汾酒为代表，具有清香、醇甜、柔和等特点，是中国北方的传统产品。

酱香型 ：以贵州茅台为代表，口感风味具有酱香、细腻、醇厚、回味长久等特点。

馥郁香型 ：以酒鬼酒为代表，入口绵甜、醇厚丰满、香味协调、具有前浓、中清、后酱的独特口味特征。

目前，浓香型白酒占据了市场的半壁江山。浓香型白酒约占51%；酱香型白酒约占26%；清香型酒占比15%左右；兼香型白酒的比例约为5%，其他香型3%。

2）白酒的价格分类

按照白酒价格，一般可将我国的白酒产品划分为高端白酒、次高端白酒、中端白酒与大众白酒

高端白酒：价格在800元以上，以飞天、五粮液、国窖1573为代表，该层级的产品主要以送礼、商务活动和高端宴请为主。

次高端白酒：价格在300-800元区间内，以梦之蓝、青花汾酒、品味舍得等产品为代表，主要用于商务活动与宴请等。

中端白酒：价格在100-300元之内，代表酒有古井贡酒、口子窖、金徽酒迎驾贡酒、今世缘等，多用于婚宴和亲友聚餐；

低端白酒：价格低于100元，如牛栏山、老村长等。以自饮与亲友聚餐为主。

3）按照核心产品的营收占比，白酒上市公司可分为四大梯队。

根据公司核心产品的营收占比，将18家白酒上市公司分为高端品牌、次高端品牌、区域品牌与大众品牌四大类。

其中，高端品牌的上市公司主要包括贵州茅台、五粮液与泸州老窖；

次高端品牌包括山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊与洋河股份；

区域品牌包括今世缘、古井贡酒、口子窖；

大众品牌包括顺鑫农业、老白干酒、金种子酒、迎驾贡酒、伊力特、金徽酒、皇台酒业。

4）白酒的独特属性

首先，白酒是一个典型的成瘾性赛道。即喝酒会使人上瘾，适量的白酒入口，可以让人身心健康、微醺的奇妙感觉。但一旦酗酒就容易成瘾，一旦形成习惯就很难改变。

其次，白酒月老越好。消费行业的企业时常面临存货风险，因为产品有保质期或者更新换代快，一不留神就会产生大额存货跌价准备。白酒行业的独特就在于，酒不会过期，且时间越久的酒，价值越高，自然不用担心存货风险。

第三，白酒具备社交属性和金融属性。亲友聚会，喝酒更有利于增进感情、拉近距离，出于人情往来的需要，白酒也成为送礼的首选。金融属性是白酒自身特点的延展，由于没有保质期，好的白酒存储时间越久价值越高，很多人投资白酒。因此，具备了和奢侈品类似的收藏价值。

因此，正是由于白酒具备上述四大特点，使得白酒在近20年中形成了3轮牛市行情。但也正式这点，一旦消费低迷那么对白酒长期的成长性而言将会受挫，这也是2021年以来白酒的成长性逐渐下降的主要逻辑，本质就是消费增长缓慢，当前的业绩不足以支撑高估值。

02白酒的市场规模及竞争格局

1）白市场规模

都说有市场就有销量，中国白酒市场在本世纪10年度，一度辉煌2010—2016年中国白酒产量总量呈现逐年上升趋势。

不过随着经济增速放缓、国家限制“三公”消费、禁酒令、房地产增速放缓等因素的影响下，白酒行业产量总体呈现平稳下降趋势。我国白酒产量从2017年的1198.1万千升下降至2020年的740.7万千升。最新数据显示，2021年我国白酒产量累计达715.6万千升，同比下降0.6%。预计2022年我国白酒产量将降至689.3万千升。

随着白酒产量的逐步下滑，通过增量来驱动业绩的增长已经不现实，但这并不妨碍白酒股之前一飞冲天的态势。

“量”和“价”是驱动业绩增长的两大原动力。当产量下滑的时候，白酒企业通过提价来促进业绩提升。尤其在消费升级背景下，一方面高端白酒挤压低端白酒，占据了约70%的市场；另一方面高端白酒频频涨价，价格提升幅度大于产量减少幅度，白酒总体市场规模不断增加。

根据艾媒咨询数据显示，2021年中国规模以上白酒企业的市场规模6000多亿，同比增长幅度超过10%，预计2025年行业规模可达9500亿元。

根据《中国酒业“十四五”发展指导意见》， 在产业经济目标上，预计2025年，销售收入达到9500亿元，增长62.8%，年均递增10.2%。根据年均复合增长率进一步测算，2026年，白酒行业销售收入有望突破万亿元大关，2027年白酒行业销售收入将达到11537亿元。

从白酒是市场规模来看，白酒仍然具备成长空间，但整体而言受益的头部酒企。

2）白酒的竞争格局

我国白酒企业众多，竞争格局也呈现高度集中的态势。2021年我国白酒市场的CR3约为61.70%，CR5约为74.66%，市场集中度相对较高。

贵州茅台的市场占比约为26.3%，位居行业首位；其次是五粮液和洋河股份的市场占比分别为19.80%和15.60%，位居第二、第三；泸州老窖和山西汾酒分别占整体市场的8.2%和4.7%。除此之外，其他企业的市场占比均低于4%以下。

从2021年白酒的市场份额可以看出，白酒企业的头部效应明显，次高端和中端白酒竞争激烈。

03二十年的白酒走势

进入21世纪以来，复盘近二十年的白酒历史走势发现，根据申万白酒行业指数，大多数的市场研究人员把A股白酒共看作经历4轮牛市，分别为2003.11.19-2008.01.14、2008.11.07-2012.07.12、2014.01.10-2018.06.13、2018.10.30-2021.02.18这4轮牛市。前面3轮是牛市的平均时间为4年，第四轮牛市只有2年3个月时间。

那么笔者更加倾向于把A股近20年的白酒走势分为三轮牛市，分别是2003.11.19-2008.01.14、2008.11.07-2012.07.14前面两轮不变。第三轮真正开始时间从2014.01.10-2021.02.18历时7年时间。

第一轮白酒牛市（2003.11.19-2008.01.14）

此轮白酒牛市历时4年2个月，区间累计涨幅1481.16%，这轮牛市的涨幅如此大主要是基数低的原因。这轮牛市的主要推动逻辑在于：一方面，货币/信贷政策放松，居民消费热情提升，许多酒企加大产品结构的调整力度，通过涨价或开发中高档产品推动高端化进程；另一方面，经济大幅增长，受大规模固定投资以及国内劳动生产率持续提高的拉动，这一时期我国经济迎来加速增长2004-2005年GDP年均增速分别达17.8%、15.7%。在多重利好因素叠加小，A股迎来有史以来最大级别的牛市。

随着2007年美国次贷危机爆发，全球金融危机席卷全球，宏观经济增速放缓导致白酒需求减少，行业景气度下行，多数酒企业绩增速放缓，部分企业出现下滑，2008Q4贵州茅台/五粮液/泸州老窖营收同比-36.8%/+5.4%/-22.4%，白酒行业迎来“戴维斯双杀”，第一轮白酒牛市迎来结束，调整64.33%。

第二轮白酒牛市（2008.11.07-2012.07.12）

此轮白酒牛市历时3年8个月，区间累计涨幅累计涨幅260.24%。这轮牛市的主要逻辑在于，次贷危机之后，受外需的影响中国经济增速快速回落，在此背景下，2008年11月中国政府推出“4万亿”财政刺激计划，大幅度提振市场信心，随后各地政府于2009年通过银行贷款的方式大量融资，固投、地产投资等计划推出，政商务消费需求重新升温，带动消费逐步回暖，白酒市场呈现出量价齐升的趋势。

2012年宏观经济放缓，叠加年底“八项规定”出台，白酒需求呈现断崖式下跌，2013年多数白酒企业业绩普遍负增长（五粮液/泸州老窖/山西汾酒营收分别同比下滑9.1%/9.7%/6.0%），市场整体预期悲观导致白酒企业PE大幅下滑，第二轮白酒牛市终结，行业进入深度调整期，累计调整59.44%。

第三轮白酒牛市（2014.01.10-2021.02.18）

此轮牛市历时7年，区间累计涨幅1541.86%。此轮牛市的逻辑在于消费升级到价值投资推动。相较前两轮白酒牛市，此次周期宏观经济总量告别过去高增长，2014/2015年我国GDP同增8.5%/7.0%。但受益于我国经济结构转型，城镇居民人均可支配收入持续提升，由2014年的2.9万元上涨至2018年的3.9万元，并且自2012年三公禁令颁布之后，行业消费场景由政商务转向大众消费，消费者对白酒品质以及品牌力提出了更高的要求，消费习惯由“喝酒”转向“喝好酒”，中国白酒进入存量时代，高端化助推头部白酒企业集中度不断提升。这消费升级延续到了疫情时代。

另一方面，随着2015年牛市结束，市场价值投资开始逐步深入人心，2016年开始时以白酒、食品、大金融等价值股走出一轮牛市行情，在价值投资推动下，白酒表现最为强势。这个阶段A股的风格投资越发明显，价值与成长不断切换。

随着抱团到了极致以及美国十年国债收益率上升，2021年2月18日白酒触顶进入调整，截止10月26日，此轮白酒调整幅度达44%。

白酒三轮牛市均是有特定的历史事件推动，随着白酒增速放缓，当前白酒业绩难以支撑高估值下的白酒继续上行，调整在所难免。

以贵州茅台位列其最高动态PE达73.3倍，消费股的估值远远高过了一些科技股的估值，在业绩难以为继的情况下，杀估值行情从2021年2月18日就已经开始，2022年初在疫情封控加剧、俄乌战争以及美联储加息三大黑天鹅事件催化，新一轮的杀估值继续上演，外资疯狂出逃白酒。

在新冠疫情影响下，全球经济面临新一轮衰退风险，消费需求减弱，叠加高估值等因素影响，长达7年的白酒牛市结束后，下一个时间拐点应该在疫情消除，经济复苏，当前不管是短期还是中期白酒并不具备牛市的条件。

从申万白酒周K线看，2014年12月12日当周申万白酒指数放量突破了120周均线后打开了长达白酒7年的牛市行情，这也是为什么把2014年开市看作是第三轮牛市的起点。在突破了120周均线后，随后近4年时间里面始终运行在120周均线的上方，即使在2018年一度跌破，在120周均线下方不超过3周，不改其牛市格局，可以看做是一个良性的技术调整。

2019年1月11日当周再次站上120周均线时，申万白酒指数开始加速上行，早就此轮白酒最疯狂的时刻，现在看来不过是坠崖最后的疯狂。1年多时间里面维持在120周均线上方运行，但最终在2022年3月18日当周跌破120日均线，随后连续12周位于120周均线的下方，这在申万白酒2014年突破120周均线以来是首次，这意味着长达7年的白酒牛市行情已经结束。

尽管2022年6月10日当周重新站上120周均线，连续三周拉升后，触及2021年年初平台压力后重新下行，在8月19日当周再度收在120周均线下方，目前已经连续10周在120周均线的下方。现在看来，6月10日当周重新站上120周均线是一次反抽跑路的机会。目前下方的关键支撑在250周均线附近。